IDC（互联网数据中心）本来是一个闷声赢利的行业。

此中第三方运营商的佼佼者当属万国数据(NASDAQ:GDS/HK:09698)，2016年奔赴纳斯达克后开启“令媛难买牛转头”的走势，在4年内一口吻狂涨了10倍，市值到达170亿美元。万国数据在不为国际投资者存眷的角落，成为闷声发大财的典范代表，号称“IDC第一股”。

往年两件事变，让万国数据为代表的IDC运营商，终于走到了镁光灯下。

起首是疫情的影响招致近程办公不测受害，间接推进云盘算发作式的需求，而IDC最大的需求买家便是云盘算，因而间接招致IDC观点股完成了干拔估值的暴力行情，代表个股有万国数据、世纪互联(NASDAQ:VNET)、数据港(SH:603881)、宝信软件(SH:600845)等。再叠加上半年国际的新基建政策在炽热的行情下加了一桶油。

别的一件事，便是万国数据乘着中概股回港股再上市的西风，11月2日乐成募资130亿港币完成上市，上市后也一连收涨，进入港股通也只是工夫题目，要地本地盯着这块香饽饽的机构曾经馋涎欲滴[chán xián yù dī]。市场关于万国数据的存眷度也疾速上升。

但在万国数据进入要地本地投资人的菜篮子之前，笔者以为有几个题目是动手前必需想明白的。

图1：万国数据上市仅4年，股价涨了10倍，材料泉源：Wind

01

贸易形式

为了更好的了解将要探究存在的题目，起首必要复杂说下IDC的贸易形式。

凯发常说的互联网，分为“云”、“管”、“端”三个关键，“端”便是终端设置装备摆设，便是与消耗者一样平常生存亲密相干的手机、电脑等；“管”便是充任管道作用的设置装备摆设，常听说的光模块、光纤便是这个局部；“云”可以了解成大脑，完成互联网的数据存储、互换、盘算等功效，IDC正是处于云这个关键。

详细来说，IDC是 Internet Data Center的缩写，也便是互联网数据中心，如前文所说，在通讯网络中，IDC次要寄存各种互联网数据，因而最次要的客户便是云盘算公司和互联网公司，好比国际的BAT，外洋的FAANG。

随着云盘算的大开展，IDC范围也水涨船高。2019年，互联网公司资源开支高达1160亿美元。这是个什么观点，作为比拟，最为烧钱的芯片代工场，台积电2019年的资源开支154亿美元。

中国信通院统计，2017-2019年每年新增的IDC机柜范围均在 40 万个左右；IDC 圈的测算，2015-2019年的国际IDC市场范围的年复合增速为33%，2019年到达了1563亿元，是一个不容无视的行业，众所周知的那三家电信运营商和第三方IDC运营商瓜根本中分了这个市场。

图2：互联网数据中心运营是一个超千亿且疾速增加的行业，材料泉源：信通院

随着云盘算的大开展，IDC范围也水涨船高。2019年，互联网公司资源开支高达1160亿美元。这是个什么观点，作为比拟，最为烧钱的芯片代工场，台积电2019年的资源开支154亿美元。

这些财大气粗的互联网和云盘算公司，投资中很大的一局部必要购置办事器，而这些昂贵的海量办事器，必要放在机房中，因而衍生出了机房托管及增值办事；以是，第三方 IDC运营商就可以复杂了解成，在互联网的云端，给客户做办事器托管的专职管家。

随着云盘算的大开展，IDC范围也水涨船高。2019年，互联网公司资源开支高达1160亿美元。这是个什么观点，作为比拟，最为烧钱的芯片代工场，台积电2019年的资源开支154亿美元。

这些财大气粗的互联网和云盘算公司，投资中很大的一局部必要购置办事器，而这些昂贵的海量办事器，必要放在机房中，因而衍生出了机房托管及增值办事；以是，第三方 IDC运营商就可以复杂了解成，在互联网的云端，给客户做办事器托管的专职管家。

图3：互联网数据中心在通讯网络中的地位，材料泉源：Omdia

02

秘密角落

万国数据纳斯达克上市后股价坐上了火箭，面前靠的是公司IDC面积的疾速扩张，从公司港股IPO招股阐明书表露的明细来看，运营面积已往3年扩张了2倍，在建面积更是扩张了3倍多，与此同时，公司的签约率照旧坚持高位的。因而公司的股价下跌是有根本面支持的，这也是为什么港股IPO云云遭到追捧的缘故原由。

图4：万国数据中心谋划目标体现精彩，材料泉源：万国数据招股阐明书

但关于曾经打新大概预备涌入的万国数据的投资客来说，锦缎研讨员以为有如下6点秘密的角落值得存眷。

【1】代价链维度看，大概被褫夺，相似于办事器

如前所述，云盘算和互联网公司是整个互联网络的主导者，在国际，由于运营商的派司把持，也掌握了很强的话语权。

因而在整个网络底子办法中，大客户具有极强的议价才能，凯发以办事器为例，强如海潮信息的办事器在国际市场份额到达30%，由于云盘算客户具有强议价才能，且下游中心CPU供给商英特尔相对把持，招致海潮的毛利率日就衰败[rì jiù shuāi bài]。

第三方IDC运营商面对相似的题目，由于定位为“机柜管家”的贸易形式，注定在会商桌上只能主动承受他人的条约，从每平方米月度租金来看，2016年1季度时，万国数据的这个代价的均匀程度照旧2913元，最新的2020年2季度，合约代价曾经降落至2492元，4年累计降落了14%。

固然万国数据的EBITDA率随着上机率的进步而步步高升，但增速总有放缓的一天，上机率波动后，客户压价对红利才能的影响将间接表现在利润表上。

图5：海潮信息和中科曙光毛利率继续降落，材料泉源：公司通告

【2】进入门槛低，竞争不免会剧烈

现在提供IDC运营办事的供给商大约可以分为3个阵营：

1）中国电信、中国联通和中国挪动这三家电信运营商，市场份额大约辨别是24%，16%和10%，加起来恰好占有了一半的市场份额；

2）以万国数据和世纪互联临时深耕第三方IDC运营的代表公司有大批份额，万国数据大约5%，世纪互联靠近2%。

3）传统企业转型，IDC必要富足的地皮资源和电力资源，而这正是斜阳钢厂们最不缺的，因而开端大跨步跨界进入IDC市场，有好比宝钢、杭钢、沙钢、马钢等。

固然第三方IDC运营商宣传本人的上风是丰厚的建立履历和运维履历，拥有设置装备摆设美满、办理先辈的尺度化IDC机房。但实践上，这么大一块蛋糕，在进入壁垒并不高的状况下，很难压服各人信赖电信运营商和转型者不会掀起一场腥风血雨，在供应侧变革的配景下，他们的转型动力不行谓不敷，且运营商有自然的网络底子办法上风，钢厂等企业资源上风也异样分明。

除此之外，市场实在另有一个隐忧，便是云盘算办事商由于自己本人有海量的办事器需求，他们会不会自建机房，好比阿里云和腾讯云曾经开端结构自建机房了。不外锦缎研讨员以为这方面的压力临时还不大，由于关于守着金矿商业的云盘算公司来说，到场IDC这个铁矿商业的投入收益比确实有点寒酸。

图6：少量的企业涌向IDC市场，材料泉源：招商证券

【3】 烧钱的游戏永不止

第三方IDC的故事实在跟物业办理很像，必要先把范围做大，才干办事好大客户，才有大概完成范围上风，以是一旦范围扩张中止，这个故事将直面崩盘的伤害。并且IDC在国际尚不具有相似美国刊行REITs的条件，因而必需硬着头皮接纳十分重资产的贸易形式。

万国数据2016年完成纳斯达克上市之后，就开端了放肆融金之旅，2016年11月美股IPO融资2.3亿美元，2017年10月美国第三大数据中心CyrusOne战略融资1亿美元，2018年经过刊行ADS和可转债募资5亿美元，2019年共募资近9亿美元，2020年11月赴港股融资130亿港币。并且这些还没有思索到公司拿到的银行存款。

继续不停的高融资委曲支持了公司每年几十亿人民币的资源开支，在回港股上市前，公司的账上现金只要77亿元，也便是根本只够维系一年的资源开支，经过举债大概发股融资实在势在必行，只不外炽热的港股给了它十分好的工夫窗口。

图7：万国数据继续烧钱，材料泉源：公司通告，中金公司

【4】一线都会的资源是有限的

万国给资源市场讲的第二个故事是它的中心上风是深耕一线都会。众所周知，一线都会由于低能耗要求同时地皮资源告急，在根本不批建新的数据中心的状况下，一线都会的数据中心天然就成了稀缺项目。但一线都会的数据中心需求又黑白常大的，因而存在宏大的供需缺口。

从地区散布来看，天下约莫有 65%的互联网数据中心机柜摆设北京周边、上海周边以及广州周边等 3个都会圈。万国数据也在其招股阐明书中细致表露了其数据中心的天文散布，上海、北京和大湾区加起来占比凌驾85%，确实抢先于天下的均匀程度。

但题目是看将来的开展，万国数据必需要继续疾速扩张范围，而公司的战略又聚焦在一线都会，假定万国数据具有最强的运营才能，那一线都会由于新批的地块太少，公司也将堕入“巧妇难为无米之炊”的地步。

图8：万国数据数据中心散布，材料泉源：万国数据招股阐明书

【5】给股东现金分红遥遥无期

经过后面的剖析，也不丢脸出，第三方IDC运营商便是一个不停烧钱的买卖，因而在波动期到来之前，会继续的现金流出，如今万国数据每年的自在现金流流出凌驾20亿元。实在即便环球龙头Equinix哪怕完成了红利，近几年每年都还要融资数十亿美元。

复杂回溯龙头Equinix的开展进程就可以晓得，万国数据的烧钱之路，这才是开了一个头，因而想做万国数据的股东，要临时做拿不到分红的预备，并且新的股权融资另有大概摊薄EPS。以是磨练你能否是真正的代价投资者的时分到来了。

图9：万国数据数据中心散布，材料泉源：公司通告

【6】多重股东间的长处轇轕

万国数据疾速开展的面前是多轮融资的支持，开创人黄伟的股权曾经浓缩到只剩下5%，固然经过持有的B股（一股有20票的表决权），黄伟老师仍旧有近50%的投票权，但很难信赖金主爸爸们甘愿只做一个平静的财政投资人。

尤其是万国数据的投资方绝对一样平常的公司显得愈加庞大。最大股东是新加坡STT（面前便是著名[zhe míng]的财团淡马锡），别的，另有另有高调入局的高瓴、安全，另有12 west capital、American Century、CyrusOne为代表的美国投资公司。本次香港刊行后公司的股权布局将愈加庞大。

别的一个正面可以验证公司管理中股东间长处存在潜伏轇轕的便是董事会成员组成，在七名董事中，除董事长黄伟外，STT系的有4名，软银团体有1名，CyrusOne有1名。

常说众口难调，尤其是这内里许多股东就具有深沉的财产配景，打一个不适当的比喻，黄伟老师相称于是在给一群厨师做饭，这个“众口难调”的难度间接指数级上升，假如将来传出高层内斗的瓜，届时也应屡见不鲜[lǚ jiàn bú xiān]。

图10：万国数据股东布局（港股上市前），材料泉源：万国数据港股招股阐明书